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中銀文摘
2019-04-18
區塊鏈專區
區塊鏈與虛擬貨幣法律專題 (二十)
【中銀律師事務所 吳筱涵合夥律師 / 楊明瑜律師】
charlotte.wu@zhongyinlawyer.com.tw
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STO，自ICO熱潮後的解答？（二）
上一篇我們簡介了STO的發展背景及特色，由於STO與傳統ICO最大的不同在於，其高舉雙手歡迎政府的監管，因此在既有的證券市場中，如何為以新科技為基礎的STO規劃新的制度，是各國政府一直在摸索的，以下將簡介各國的證券型代幣發展現況：
證券型代幣發行的監管現況
一、美國
如項目方所發行的代幣確定是證券型代幣，該出售之代幣即落入1933年證券法（Securities Act of 1933）及1934年證券交易法（Securities Exchange Act of 1934）之規範中。依據證券法，如果要在美國販售證券，皆應進行登記，針對不同的公司，訂有不同之登記方式，以及相異的揭露事項。不過原則上皆應揭露下述資訊，包含公司資產持有以及行業情況、募集有價證券之說明，以及該有價證券與公司發行之其他有價證券間關係、公司營運之相關資訊，以及經會計師簽證後之財務報表。相關資料經主管機關審查生效後，始能募集發行有價證券[1]。
然而並非所有的證券均應向主管機關登記，如符合一定條件，得豁免登記程序，以降低發行成本，加速資本的籌措。例如美國Regulation D，Rule 506(c)載明[2]，發行人得藉由發行證券，向「不特定人數之合格投資人募集無上限之金額，但必須符合以下三個要件：第一，須完成D表格(Form D)：發行人提交Form D即可發售代幣，而毋庸透過SEC核准。第二，僅合格之投資人始能投資，所謂合格投資人[3]，係指個人前二年任一年收入逾20萬美元以上，或個人與配偶合計擁有資產淨利達到100萬美元（不包含個人主要住居所之財產價值）。第三，發行人應採取合理措施確保投資人不得於一年內轉售該申購之代幣。另外，美國Regulation S則是適用於發行給非美國人之投資人，應符合以下二個要件，第一，離岸交易，投資人不得於美國境內或經由非美國人之實體交易所交易。第二，不得於美國境內進行任何廣告或促銷之行為。
從上述規定看來，發行人可能會依照Regulation D發售給美國境內之投資人，至於海外之投資人，則是會遵循Regulation S向海外投資人募集資金，但如法令有抵觸時，SEC仍有權決定發行人僅能遵守其中一項豁免規定[4]。
二、加拿大
在加拿大，數位代幣如屬於證券或衍生性商品，也會受到證券法令規範，但是加國允許業者透過金融監理沙盒進行STO試驗，藉由暫時豁免法律，依據實驗結果研議法規的調整必要性。目前TokenFunder公司已於2017年10月經加拿大證券管理局(CSA)納入監理沙盒，設定條件如下：一般投資人之投資金額限額為2,500加幣，合格投資人則不受限，募資金額上限為1,000萬加幣（收受等值以太幣或法幣），募資金額下限為50萬加幣，若募資未達下限，應將募得資金返還投資人[5]。且TokenFunder應對投資人進行KYC程序，並持續更新平台營運與財務相關資訊給投資人，且不得提供投資顧問服務。TokenFunder在監理沙盒實驗期滿後如繼續營運者，應依規定取得註冊為交易商，在未註冊之前，不得透過平台為發行人籌資。另外，加拿大證券交易所(CSE)在2018年2月推出基於以太坊區塊鏈的證券清算與結算平台[6]，事業得透過該區塊鏈平台向投資者推出STO來募集資金，經由此平台發行之代幣將受到證券法規監管。
三、新加坡
新加坡金融管理局（The Monetary Authority of Singapore，MAS）承認數位代幣的合法性，但為降低洗錢和恐怖融資的風險而採取積極監管之態度。對於ICO之監管， MAS於2017年8月1日發佈「新加坡貨幣管理局表明在新加坡提供數位代幣的監管立場」[7]，表示如果數位代幣構成「證券與期貨法（Securities and Futures Act，SFA）」所規範之證券即須受MAS監管，除非事先取得豁免，代幣發行者需在發行前向MAS遞交並登記招股說明書（Prospectus Requirements）。
MAS於2018年11月30日發佈「數位代幣發行指引（A guide to digital token offerings）」進一步闡述先前發佈之監管立場，指出任何在「證券與期貨法」下屬於資本市場產品（capital markets products）之數位代幣，其發行或募集均屬MAS之監管範圍。其中所謂「資本市場產品」係指任何證券、集合性投資的各單位客體(units in a collective investment scheme)、衍生性合約(derivatives contracts)以及用於槓桿式外匯交易的即期外匯交易合約(spot foreign exchange contracts for purposes of leveraged foreign exchange trading)[8]。
MAS要求發行具有資本市場產品性質之數位代幣皆應依「證券與期貨法」提出招股說明書並向MAS申請許可，除非符合以下豁免條件：(1) 依據特定條件，在12個月的期間內未逾500萬新加坡幣之小規模發行；(2) 依據特定條件，在12個月的期間內向50個以內投資者之小規模發行；(3) 向機構投資者發行；以及(4) 向經許可之投資者發行。
四、中國
中國對於虛擬貨幣自2017年以來即以嚴格管制的態度禁止虛擬貨幣於市場上流通，任何代幣融資交易平台均不得從事虛擬貨幣、代幣、法定貨幣間之兌換服務[9]。就連不排斥監管政策的STO，在2018年12月一場名為「2018中國企業領袖年會」之會議中，北京市地方金融監督管理局局長霍學文亦明確表示在北京進行STO將被視為非法金融活動[10]，顯見中國仍對目前新創融資方式的變形，仍採較為謹慎的態度。
五、香港
香港證券及期貨事務監察委員會於2019年3月28日對於STO發表「有關證券型代幣發行的聲明[11]」。其中談到，若證券型代幣屬於《證券及期貨條例》下之證券，將受到香港證券法例之規範。任何人如果要推廣及分銷證券型代幣，除非適用豁免規則，否則須依《證券及期貨條例》取得執照或註冊，任何人在沒有執照之情況下進行受管制活動，應負刑事責任。
對於證券推廣與分銷之中介人，證監會將證券型代幣視為複雜產品，應採取額外的投資人保障措施。包含證券型代幣只銷售給專業投資者；分銷證券型代幣之中介人應進行妥善的盡職調查，包括對發行方之管理階層、研發團隊的背景及財政穩健狀況進行調查，以及證券型代幣背後支撐之資產或權利是否確實存在等，中介人應確保向投資人提供之所有資料均為準確而無誤導性；中介人應以清晰及易於理解的方式向投資人提供有關STO之資料，中介人應在明顯處提供警告聲明，說明與虛擬資產有關之風險。另外，中介人在從事與STO有關活動時，應先與證監會討論計畫等。
六、臺灣
臺灣金管會對於STO訂定的管理辦法已提出初步規劃，並於2019年4月12日召開公聽會，聽取各方意見。目前就證券型代幣納入規管的種類初步限定為「分潤型代幣」及「債務型代幣」，前者指的是分享發行人經營利益或特定專案盈餘分享，後者指的是分享固定利息給投資人。至於股權型代幣由於涉及公司法的適用問題，例如驗資、股權登記等，不在此次的討論範圍；功能型代幣，則依個案判斷，再由檢調及司法部門判斷是否違反證券交易法而應處以刑責。
針對募資豁免門檻的設定，初步將參考加拿大「監理沙盒(regulatory sandbox)」模式[12]。募資金額超過新台幣三千萬[13]的STO發行，應先進入沙盒實驗，該申請者的性質應係兼具自營券商與交易平台功能，實驗成功，金管會未來將可能修改證券交易法，並比照美國模式《另類交易系統管理辦法(Regulation Alternative Trading System, Regulation ATS)》[14]，核給「另類執照」，成為STO小型交易所，允許次級市場交易。但也都要看國際及台灣實驗結果，再評估推動修改證券交易法[15]。不過，由於目前交易所並不屬沙盒實驗範圍，因此，將來STO的沙盒實驗，可能會限制投資人之買賣都必須透過「券商」，即「自營商議價模式」，而非證交所公開競價，也因此，未來須透過修法才能允許公開交易[16]。
至於募資對象，金管會表示，初步規畫必須為「專業投資人」，類似美國「Regulation D」或新加坡天使投資人的豁免辦法。因此，將來在台灣的STO投資人，將會只有專業投資人，而非所有一般人皆可參與。如參照金管會頒布規則[17]，所謂「專業投資人」，除機構投資人外，如自然人欲申請為專業投資人須符合下列要件，包括：
- 提供新臺幣3,000萬元以上之財力證明；或單筆投資逾新臺幣300萬元之等值外幣，且於該受託、銷售機構之存款及投資（含該筆投資）往來總資產逾新臺幣1,500萬元，並提供總資產超過新臺幣3,000萬元以上之財力聲明書。
- 投資人具備充分之金融商品專業知識、交易經驗。
- 投資人充分了解受託或銷售機構受專業投資人委託投資得免除之責任後，同意簽署為專業投資人。
針對上述初步規劃，目前台灣的監理制度設計是朝向針對交易所核發另類執照，發行人設有豁免門檻限制，對投資人則有資力門檻的設置。就投資人與豁免門檻的議題，是公聽會中較多與會者關注的焦點，例如就防弊的角度而言，一家公司能否透過許多檔STO，分別不超過3000萬的門檻，都採豁免申報生效，金管會對此是否有配套措施？專業投資人在金管會此次規劃中是適用「境外結構型商品管理規則」，但STO是否有如同這些商品複雜，本身是一個問題，此外境外自然人不一定要受到保護，但在本次金管會的態度中，似乎無法見到本國人跟外國人的保護差異。這些是金管會仍須面對的具體細項問題。
另外，在進入監理沙盒的議題中，現行金融科技發展與創新實驗條例規定，如提出實驗申請，申請者應針對其商業模式與運用科技說明「創新性」要件。該「創新性」是否就募資金額達3000萬以上之申請者皆應說明，還是針對STO案件，業者僅須滿足募資金額達3000萬元，即可進入沙盒實驗。金管會對此態度較為明確，認為「創新性」要件仍係業者在申請時應符合及說明之要件，但是如果所有業者於同一個時間申請的話，就不太會有創新性的問題，皆可一起進入沙盒。
結語
台灣的經濟結構下，主要是由中小企業組成，根據經濟部中小企業處的數據，在2017年台灣中小企業家數占全體企業的97.7%[18]。在全球化資本主義的邏輯下，將造成大者恆大，中小型企業被跨國企業吞噬的情況。因此中小企業在目前台灣環境下確實面臨重重挑戰，而其中一個挑戰是籌資的難易度[19]。中小企業受限於規模小，擔保品不足，經營時間短，因此在與銀行融資時常常會鎩羽而歸，STO似乎也為中小型企業的籌資管道，注入了一些活力，然而就目前金管會的監管規劃，似乎也限制了投資人的資力與智識，這雖然是保障投資人的做法，惟亦可能影響虛擬貨幣投資之民主性。制度如何設計，始終考驗著主管機關如何在投資人保障以及符合資本市場、業界需求間，找到平衡點。
如您對上述的內容有任何意見或有興趣進一步瞭解，歡迎您聯繫我們。
Charlotte J.H. Wu 吳婕華律師
charlotte.wu@zhongyinlawyer.com.tw
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[1] 台灣證券交易所，美國證券市場相關制度(2017)，參閱自http://www.twse.com.tw/ch/products/publication/download/0003000161.pdf（最後瀏覽日期：2019/04/09）
[2] SEC, General solicitation-Rule 506(c), https://www.sec.gov/smallbusiness/exemptofferings/rule506c (last visited:Mar.29, 2019)
[3] SEC, Updated Investors Bulletin: Accredited Investors(Jan.31,2019), https://www.investor.gov/additional-resources/news-alerts/alerts-bulletins/updated-investor-bulletin-accredited-investors (last visited:Mar.29, 2019)
[4] 依Regulation S對海外投資人發售STO的美國企業仍可能適用Regulation D要件三而受一年內禁止轉售的拘束。See Sasha Hodder, Regulation S for STO’s(Oct.16, 2018), https://hackernoon.com/regulation-s-for-stos-310c40948ce (last visited:Mar.29, 2019)
[5] 整理自金管會公聽會資訊。
[6] CSE Unveils Canada’s First Platform for Clearing and Settling Securities through Blockchain Technology(Feb.13, 2019), https://www.thecse.com/en/about/publications/cse-news/cse-unveils-canadas-first-platform-for-clearing-and-settling-securities (last visited:Apr.09, 2019)
[7] See, MAS, MAS clarifies regulatory position on the offer of digital tokens in Singapore (Aug. 1, 2018), available at http://www.mas.gov.sg/News-and-Publications/Media-Releases/2017/MAS-clarifies-regulatory-position-on-the-offer-of-digital-tokens-in-Singapore.aspx(last visited Jan. 6, 2019).
[8] See, MAS, A GUIDE TO DIGITAL TOKEN OFFERINGS (Aug. 1, 2018), available at https://reurl.cc/ZA0OQ (last visited Jan. 6, 2019).
[9] 人民銀行、中央網信辦、工業和信息化部、工商總局、銀監會、證監會、保監會，關於防範代幣發行融資風險的公告，資料來源：中國人民銀行官方網頁http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3374222/index.html （最後瀏覽日2018年3月27日）。
[10] 新浪網，霍學文警告：在北京做STO將被視同非法金融活動(Dec. 01, 2018), https://finance.sina.com.cn/roll/2018-12-01/doc-ihmutuec5329487.shtml, (最後瀏覽日期：2019/4/1)
[11] 香港證券及期貨事務監察委員會，有關證券型代幣發行的聲明(Mar. 29, 2019), https://www.sfc.hk/web/TC/news-and-announcements/policy-statements-and-announcements/%E6%9C%89%E9%97%9C%E8%AD%89%E5%88%B8%E5%9E%8B%E4%BB%A3%E5%B9%A3%E7%99%BC%E8%A1%8C%E7%9A%84%E8%81%B2%E6%98%8E.html(最後瀏覽日期：2019/4/1)
[12] CSA, Cryptocurrency Offerings (CSA Staff Notice 46-307)(Aug.24,2017), https://www.bcsc.bc.ca/Securities_Law/Policies/Policy4/PDF/46-307__CSA_Staff_Notice___August_24__2017/ (last visited:Mar.29, 2019)
[13] 朱漢崙，STO曝險3千萬以下 擬免進沙盒(2019/4/1)，資料來源https://ctee.com.tw/news/finance/64282.html(最後瀏覽日期：2019/4/1)
[14] 17 CFR§ 242.301-Requirements for alternative trading systems, https://www.law.cornell.edu/cfr/text/17/242.301 (last visited:Mar.29, 2019)
[15] 彭禎伶，魏喬怡，借鏡加國 台版STO將進沙實驗，工商時報，2019年3月28日，https://tw.news.yahoo.com/%E5%80%9F%E9%8F%A1%E5%8A%A0%E5%9C%8B-%E5%8F%B0%E7%89%88sto%E5%B0%87%E9%80%B2%E6%B2%99%E7%9B%92%E5%AF%A6%E9%A9%97-215006301–finance.html (最後瀏覽日：2019/3/29)
[16] 同前註。
[17] 境外結構型商品管理規則，http://www.selaw.com.tw/LawContent.aspx?LawID=G0061512。
[18] 經濟部中小企業處，2018年中小企業白皮書(2018/10)，資料來源：https://book.moeasmea.gov.tw/book/doc_detail.jsp?pub_SerialNo=2018A01333&click=2018A01333(最後瀏覽日期：2019/3/30)。
[19] Danny Lin，台灣是否適合發展STO？(2019/3/10)，資料來源：https://www.blocktempo.com/can-taiwan-do-sto-or-not(最後瀏覽日期：2019/3/29)。